摘要
風光儲產業(yè)的發(fā)展空間和長期投資機會具有高度確定性，同為成長賽道，其產業(yè)發(fā)展路徑和特點在我國電力體制之下有著一定的相似點?？紤]到政策對產業(yè)供需的影響，我們提出風光儲行業(yè)在商業(yè)化初期和進入規(guī)?；A段的分析框架。
核心觀點
行業(yè)發(fā)展、投資方向和影響因素
通過裝機增長率看儲能行業(yè)所處發(fā)展位置，當前儲能裝機兩年復合增長率在00%上下，相當于風電、光伏行業(yè)發(fā)展早期。我們對儲能行業(yè)發(fā)展大勢的研判如下：
1、行業(yè)發(fā)展判斷方面，我們認為儲能行業(yè)當前正處于向規(guī)模化、多元化、規(guī)范化發(fā)展轉變的階段。目前儲能以投資驅動為主，但消費需求比例在不斷提高;鋰電池儲能占絕對優(yōu)勢，但多元化技術應用正加速落地;行業(yè)全方位蓬勃發(fā)展，但產能過剩、安全隱患等風險需要警惕。
2、長期投資方向方面，我們建議把握長時儲能技術和工商業(yè)儲能場景投資機會。1)從技術需求上，看好長時儲能技術需求，建議關注液流電池儲能、壓縮空氣儲能的行業(yè)龍頭公司。2)從應用場景上，看好工商業(yè)儲能應用場景，建議關注可提供工商業(yè)儲能解決方案的龍頭公司和鋰電池儲能產業(yè)鏈占優(yōu)環(huán)節(jié)公司。
3、關鍵影響因素方面，可持續(xù)關注行業(yè)監(jiān)管、制度完善、技術更新和補貼政策等變量。關注重要安全事件，超預期的行業(yè)監(jiān)管政策、行業(yè)管理規(guī)范及標準發(fā)布等;關注電力現(xiàn)貨市場、輔助服務市場、需求響應制度等的建立和完善;關注鈉離子電池、液流電池、壓縮空氣儲能等技術突破及商業(yè)化應用;關注大范圍地方儲能補貼退坡情況出現(xiàn)。
風光行情復盤：五年一周期，政策與經(jīng)濟性的“蹺蹺板”
復盤風光發(fā)電近十年的政策變化、規(guī)模增長和市場表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：
1、產業(yè)發(fā)展初期，風光裝機增長為投資需求主導，二級市場對行業(yè)管理政策和補貼政策敏感。全面商業(yè)化后，消費需求拉動的裝機占比增加，二級市場關注點回歸業(yè)績和重要技術突破。
2、風電、光伏產業(yè)發(fā)展和市場表現(xiàn)的大周期為五年左右，周期谷段是行業(yè)供給出清的階段，除了企業(yè)營收和資產規(guī)模，更應關注企業(yè)的經(jīng)營質量。
3、具體來看：1)風電呈現(xiàn)周期性行情：三上漲與兩回調交錯，對應行業(yè)擴張與嚴監(jiān)管交替。風電周期性行情與行業(yè)供需均衡情況相匹配，行業(yè)快速擴張或增速放緩背后的原因在于政策引導或限制需求，復盤風電發(fā)展和指數(shù)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)風電行情周期大約在5年左右，每2-3年進行一次峰谷切換。2)光伏“四上一下”行情：規(guī)劃、補貼和需求是驅動因素。單復盤光伏指數(shù)走勢，光伏1-2年出現(xiàn)一波行情，但結合行業(yè)監(jiān)管和企業(yè)出清來看，光伏產業(yè)發(fā)展和行情周期仍為5年左右，期間受補貼退坡等事件驅動，指數(shù)出現(xiàn)階段性行情。
儲能發(fā)展現(xiàn)狀：投資熱、政策優(yōu)、成本降
我國儲能行業(yè)飛速發(fā)展，三年內裝機規(guī)模增長近三倍，每年新增裝機占全球新增裝機比例近三成。同時，儲能一級和二級市場投融資熱度高漲，2021年儲能披露融資金額近600億元，2022年儲能行業(yè)全年融資189次，近三年儲能相關公司IPO多達97家。儲能行業(yè)發(fā)展背后是行業(yè)管理政策、價格政策和經(jīng)濟性三重驅動因素：
1、行業(yè)管理政策方面，儲能投資熱度持續(xù)高漲，但安全問題不容忽視。裝機規(guī)劃目標躍升，新型儲能進入發(fā)展“快車道”。強制配儲政策客觀上拉動儲能裝機需求。獨立主體身份賦予大型儲能更廣闊的商業(yè)模式和盈利空間。儲能安全重要性凸顯，國標儲能安全規(guī)范即將落地。
2、行業(yè)價格政策方面，地補政策和電價政策持續(xù)改善收益端。儲能行業(yè)補貼政策以地方補貼為主，包括度電補貼和投資補貼兩種。各地為吸引儲能投資、加快當?shù)貎δ苄袠I(yè)發(fā)展，其補貼力度較高，政策出臺層級細分至縣區(qū)級，充分體現(xiàn)儲能行業(yè)發(fā)展高景氣。長期來看市場化體制機制是保障儲能發(fā)展的關鍵，電價政策正是盈利機制的主要影響因素，近年來我國儲能發(fā)展相關的電價政策在不斷完善中。
3、經(jīng)濟性方面，儲能成本快速下降，盈利模式趨于明朗。在持續(xù)的技術研發(fā)投入和規(guī)模效應作用下，儲能成本快速下降。同時盈利模式也日益清晰，大儲可通過共享租賃、現(xiàn)貨市場套利、提供輔助服務和獲取容量電價盈利，工商業(yè)儲能通過峰谷價差套利以及節(jié)約用能成本盈利。
正文
一、風光儲發(fā)展初期的分析框架：政策驅動
氣候問題是近年來國際社會普遍關注的焦點話題，世界各國相繼公布各自的碳中和目標和規(guī)劃，2020年9月我國宣布二氧化碳排放力爭2030年前達到峰值，力爭2060年前實現(xiàn)碳中和的“雙碳目標”，自此能源清潔低碳轉型勢不可當。電力系統(tǒng)是我國碳排放的主要來源，排放占比超40%，風電、光伏和儲能作為電力系統(tǒng)低碳轉型的關鍵技術，未來將發(fā)揮不可替代的重要作用。風光儲產業(yè)的發(fā)展空間和長期投資機會具有高度確定性。
風光儲同為確定性成長賽道，其產業(yè)發(fā)展路徑和特點在我國電力體制之下有著一定的相似點。商業(yè)化初期，風光儲成本較高、收益較低，投資動力明顯依賴于政策要求和補貼。其中，風光需要電價補貼填補LCOE與電網(wǎng)購電價格的缺口，強制配儲下的大型儲能是風光投資的成本項，工商業(yè)儲能則需要足夠的電力峰谷價差支撐收益。
考慮到政策對產業(yè)供需的影響，我們提出風光儲行業(yè)在商業(yè)化初期和進入規(guī)模化階段的分析框架，借此開展行業(yè)基本面分析并指導投資。在框架中，市場對行業(yè)管理和價格政策較為敏感，相關政策變化會顯著影響項目經(jīng)濟性和下游需求，進而反映到產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，通過產業(yè)鏈內部利潤分配，形成整體行情或結構行情。因此在商業(yè)化初期，行業(yè)政策重大變化是影響板塊市場表現(xiàn)的關鍵因子。此外，技術更迭、電力體制改革等長期系統(tǒng)性變化也會影響市場表現(xiàn)。
二、復盤風光行情：五年一周期，政策與經(jīng)濟性的“蹺蹺板”
當前風電、光伏產業(yè)已進入全面平價上網(wǎng)階段，我們復盤了風光發(fā)電近十年的政策變化、規(guī)模增長和市場表現(xiàn)，有以下發(fā)現(xiàn)：
1、產業(yè)發(fā)展初期，風光裝機增長為投資需求主導，二級市場對行業(yè)管理政策和補貼政策敏感。全面商業(yè)化后，消費需求拉動的裝機占比增加，二級市場關注點回歸業(yè)績和重要技術突破。
行業(yè)管理政策反映國家對產業(yè)發(fā)展的認識，年度規(guī)劃目標、清潔能源基地、整縣光伏等規(guī)劃大幅提振投資需求，供給過剩導致惡性競爭、質量問題和棄電率過高時，上層加強監(jiān)管會抑制投資需求。政府補貼填補了投資成本與合理收益間的缺口，隨著成本降低和收益提高，補貼政策逐步退坡過程中，投資方為獲取更高收益會趕在新補貼標準實行前投運，引發(fā)“搶裝潮”，相關產業(yè)鏈企業(yè)業(yè)績將高增。
成本逐漸降低疊加商業(yè)模式日趨成熟，用戶側主動需求增加，例如工商業(yè)分布式光伏占比不斷提升，用戶“開源節(jié)流”，一方面參與余電上網(wǎng)，另一方面降低用電成本。行業(yè)步入正軌后，超預期政策減少，市場關注點回歸業(yè)績和重要技術突破，尋找產業(yè)鏈結構性機會。
2、風電、光伏產業(yè)發(fā)展和市場表現(xiàn)的大周期為五年左右，周期谷段是行業(yè)供給出清的階段，除了企業(yè)營收和資產規(guī)模，更應關注企業(yè)的經(jīng)營質量。
復盤風電發(fā)展和指數(shù)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)風電行情周期大約在5年左右，每2-3年進行一次峰谷切換。復盤光伏指數(shù)走勢，發(fā)現(xiàn)光伏1-2年即出現(xiàn)一波行情，但結合行業(yè)監(jiān)管和企業(yè)出清來看，我們認為光伏產業(yè)發(fā)展和行情周期仍為5年左右。除市場供需匹配下的周期規(guī)律外，投資逐利行為導致的行業(yè)亂象會受到嚴監(jiān)管，監(jiān)管放松后產業(yè)發(fā)展又將提速，從而加強周期表現(xiàn)。
風光快速發(fā)展的周期底部，行業(yè)會面臨嚴監(jiān)管、產能過剩等挑戰(zhàn)，大量經(jīng)營質量不佳的企業(yè)被“淘汰”，即使是頭部企業(yè)也存在掉隊風險，例如2011年前占盡風頭的某風電企業(yè)，上市后遭遇“十二五”的嚴監(jiān)管時期，又接連暴露出質量不佳、過重債務負擔、產業(yè)鏈主導權減弱等問題，最終退市沒落。因此市場更應關注企業(yè)的經(jīng)營質量、技術投入和可持續(xù)發(fā)展能力。
(一)風電周期性行情：三上漲與兩回調交錯，對應行業(yè)擴張與嚴監(jiān)管交替
風電周期性行情與行業(yè)供需均衡情況相匹配，行業(yè)快速擴張或增速放緩背后的原因在于政策引導或限制需求，復盤風電發(fā)展和指數(shù)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)風電行情周期大約在5年左右，每2-3年進行一次峰谷切換。
2008年底風電指數(shù)底部回升，2010年底指數(shù)見頂，期間補貼政策發(fā)布;2011年后指數(shù)開啟下跌，于2012年末見底，期間風電遭遇行業(yè)出清和嚴監(jiān)管;2013年指數(shù)緩慢反彈回升，2015年陸風搶裝和市場大熱推動指數(shù)快速爬升，至2015年6月見頂;2015年下半年開始，指數(shù)震蕩下跌，并于2018年10月觸底反彈;2020和2021年連續(xù)兩年的搶裝使得風電指數(shù)創(chuàng)新高，2021年11月指數(shù)見頂，雖在2022年有階段性行情表現(xiàn)，但整體波動式下跌。
1)2008-2010年指數(shù)上行：裝機高增和補貼政策發(fā)布
2008年至2010年間，在明確的補貼政策和持續(xù)高增的裝機刺激之下，風電指數(shù)(中信風電CI005284.WI，下同)走出明顯的二連漲行情。
2008年是我國風電發(fā)展里程碑的一年。根據(jù)中國風能協(xié)會數(shù)據(jù)，2008年全年風電新增裝機容量615.37萬千瓦，同比大幅增長85.8%，年末累計裝機首次突破1000萬千瓦，達到1200.21萬千瓦，累計裝機同比增加105.2%。裝機高增背景之下，2008年底至2009年中，指數(shù)最大漲幅達到194.6%。
乘著風電行業(yè)快速發(fā)展的契機，國內領頭風電制造商占有巨大市場份額。以彼時的風電龍頭企業(yè)華銳科技為例，2008年華銳裝機新增140.25萬千瓦，占據(jù)了當年全國新增裝機的29.8%。
2009年7月20日，發(fā)改委發(fā)布1906號文《關于完善風力發(fā)電上網(wǎng)電價政策的通知》，文件首次將全國分為四類風能資源區(qū)，并相應制定了風電標桿上網(wǎng)電價，風電項目上網(wǎng)電價超出當?shù)孛摿蛎弘姌藯U電價的部分通過全國征收的可再生能源電價附加分攤補貼。受補貼政策利好驅動，2009年風電裝機加速高增，全年風電新增裝機1380.32萬千瓦，同比增長124.3%，年末累計裝機達2580.53萬千瓦，累計裝機同比增加115.0%。2009年第三季度至2010年第二季度，指數(shù)再度開啟上漲，最大漲幅為49.4%。
2)2011-2013年指數(shù)下行：安全和消納問題使風電“遇冷”
經(jīng)過前期的快速粗放式發(fā)展，風電設備安全問題和風電消納問題逐步顯現(xiàn)，2011年上半年連續(xù)三起風電機組大規(guī)模脫網(wǎng)事故暴露出當時風電發(fā)展過程中存在明顯安全問題，同時2011年和2012年全國棄風率高達16%、17%，風電消納難題突出。此后，風電行業(yè)步入規(guī)范期和“洗牌調整”期，受嚴監(jiān)管影響，指數(shù)持續(xù)下行。
為抑制過熱投資情緒和加強安全管理，國家電監(jiān)會啟動全國風電安全大檢查，2011年下半年和2012年國家能源局相繼發(fā)布《大型風電場并網(wǎng)設計技術規(guī)范》、《風力發(fā)電機組振動狀態(tài)監(jiān)測導則》等18項風電行業(yè)重要技術標準，同時還下發(fā)了《關于“十二五”第一批擬核準風電項目計劃安排的特急通知》，風電審批權收緊。
2012年風電新增裝機規(guī)模同比負增長，風電行業(yè)增長勢頭受阻。同時，風電行業(yè)“遇冷”還體現(xiàn)在供給端風電設備制造商和開發(fā)商經(jīng)營壓力顯著，由于受需求低迷、價格戰(zhàn)競爭加劇和原材料漲價兩頭擠壓，風電設備制造商、開發(fā)商利潤大幅縮減，多家風電企業(yè)被迫重組、被收購，風電開發(fā)商開啟向產業(yè)鏈中上游延伸的大潮。這個階段的華銳科技仍采取激進的經(jīng)營策略，甚至2011年進行財務造假，寄希望于行業(yè)“冷冬”快速度過，然而長達兩三年的強監(jiān)管和弱需求使得華銳不堪重負，最終于2013年爆出財務造假事件。爾后，華銳科技還頻繁爆出違約、產品質量等問題，其市場份額和市值均持續(xù)下降，最終于2020年退市。
行業(yè)嚴監(jiān)管的大環(huán)境之下，風電指數(shù)持續(xù)下跌，2011年3月底至2012年底，指數(shù)自前期高點跌去72.4%。
3)2014-2015年指數(shù)上行：補貼退坡引發(fā)“搶裝潮”
盡管行業(yè)遭受強監(jiān)管，投資熱情受到短暫性的壓制，但在持續(xù)的研發(fā)投入和項目實踐中，風電成本快速降低。風電的經(jīng)濟性改善促使了國家補貼逐步退坡，由此引發(fā)了補貼退坡時點前的風電“搶裝潮”，在業(yè)績高增預期之下指數(shù)開啟搶裝驅動的階段性上漲行情。
2014年國家層面多次釋放風電調價信號和重要時間節(jié)點信息，受此影響風電行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模“搶裝潮”，2014年底《國家發(fā)展改革委關于適當調整陸上風電標桿上網(wǎng)電價的通知》印發(fā)，提出2015年1月1日前核準但于2016年1月1日以后投運的陸上風電項目適用新的補貼價格。風電補貼調價信號釋放后，風電企業(yè)加快風電場投資建設步伐。2014年全年風電新增裝機容量1981萬千瓦，同比增長36.7%，其中下半年新增裝機占比近70%。2015年風電裝機繼續(xù)保持高增長，全年新增3297萬千瓦，同比增長66.4%。
大規(guī)模“搶裝潮”催化風電企業(yè)業(yè)績上漲預期，風電指數(shù)開啟上漲。而在2014年報業(yè)績驗證后，指數(shù)加速上漲。2014年5月底至2015年中，指數(shù)自前期低點快速攀升，最大漲幅達259.6%(2014.5.20的1663點-2015.6.12的5979點)。
4)2016-2019年指數(shù)震蕩下行：消納困境、補貼拖欠、小規(guī)模搶裝交織
在經(jīng)歷兩年的快速發(fā)展后，進入“十三五”時期，風電行業(yè)再度面臨供需失衡導致的多重挑戰(zhàn)，一方面全社會用電量增速下滑，新能源裝機仍快速提高，棄風現(xiàn)象再度凸顯;另一方面，新能源補貼出現(xiàn)高額缺口、拖欠等問題，使得供給側出清調整加速。盡管期間補貼調價催生數(shù)次下半年小規(guī)模“搶裝潮”，但整體來看指數(shù)呈震蕩下行趨勢。
2015、2016年棄風率再度飆升至15%、17%，三北地區(qū)部分省份棄風率更是高達三四成，在此背景下國家能源局采取風電投資預警監(jiān)測、可再生能源消納責任權重等措施嚴控棄電，限制行業(yè)無序粗放發(fā)展。2015年至2019年間，風電年均新增裝機規(guī)模約2000萬千瓦，期間風電上網(wǎng)電價三次調價，均于來年初按新電價執(zhí)行，受此影響風電主要集中在下半年投運。
5)2020-2021年上行：平價上網(wǎng)前最后一波“搶裝潮”
2022年陸上、海上風電全面平價上網(wǎng)，2020和2021年風電大規(guī)模“搶裝潮”再現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績上漲預期大熱，指數(shù)快速上行。
2019年5月《國家發(fā)展改革委關于完善風電上網(wǎng)電價政策的通知》發(fā)布，要求不同時間核準的陸上、海上風電項目，須分別在2020、2021年底前完成并網(wǎng)才能執(zhí)行核準時的上網(wǎng)電價，而2022年及以后并網(wǎng)的風電機組執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導價?！锻ㄖ钒l(fā)出后，風電行業(yè)迎來全面平價前的最后一波大規(guī)模“搶裝潮”。2019年下半年風電新增裝機容量1665萬千瓦，同比增長31.6%。2020年全年新增風電裝機7167萬千瓦，其中下半年新增6535萬千瓦，同比高增292.5%。2021年全年新增風電裝機3763萬千瓦，下半年新增裝機占比近80%。此外，2021年海上風電全年新增1793萬千瓦，同比增長199.2%。
大規(guī)模“搶裝潮”也再度開啟了新一輪風電上漲行情。2020年下半年，指數(shù)自前期低點爬升，最大漲幅達65.5%。經(jīng)過短暫回調休整，2021年下半年指數(shù)再度上行，最大漲幅達到96.2%。
(二)光伏“四上一下”行情：規(guī)劃、補貼和需求是驅動因素
光伏行情主要受到規(guī)劃情況、補貼政策和海外需求驅動。單復盤光伏指數(shù)走勢，光伏1-2年即出現(xiàn)一波行情，但結合行業(yè)監(jiān)管和企業(yè)出清來看，光伏產業(yè)發(fā)展和行情周期仍為5年左右，期間受到補貼退坡等事件驅動，指數(shù)會出現(xiàn)階段小規(guī)模行情。
2011年歐債危機影響未消，加之美國實行“雙反”，大量依賴出口盈利的中國光伏企業(yè)出現(xiàn)產能過剩、嚴重積壓的情況，指數(shù)持續(xù)下跌，并于2012年末見底回升。2015年規(guī)劃裝機高增，疊加市場大熱的拉動作用，指數(shù)于2015年中見頂;2018年“531新政”使得指數(shù)大跌，2018年10月末見底;后受到雙碳目標提出、平價上網(wǎng)催生的多次“搶裝潮”等推動，光伏指數(shù)大漲，2021-2022年處于頂部，目前仍處于持續(xù)下跌中。按照5年周期計算，預計2024年光伏有望見底回升。
1)2015年上行：裝機規(guī)劃超預期高增
2015年3月國家能源局下發(fā)《關于下達2015年光伏發(fā)電建設實施方案的通知》，提出2015年全國新增光伏電站建設規(guī)模規(guī)劃為1780萬千瓦，同比增加67.9%，按此目標推進，中國將成為光伏裝機第一大國。當年我國光伏新增裝機1513萬千瓦，累計裝機達到4318萬千瓦，成為全球光伏發(fā)電裝機容量最大的國家，為我國光伏制造業(yè)發(fā)展提供了良好的市場支撐。
2015年二季度乘股市大熱的“東風”，光伏指數(shù)(中信太陽能CI005286.WI，下同)表現(xiàn)極佳，但到達高點后受到大盤下跌恐慌情緒影響而快速下行。2015年二季度光伏指數(shù)大幅上漲97.8%，又于一月內跌去53%。
2)2018年下行：光伏“531新政”帶來寒冬
2015年底國家發(fā)改委下發(fā)《關于完善陸上風電光伏發(fā)電上網(wǎng)標桿電價政策的通知》，要求2016年6月30日以前仍未全部投運的，執(zhí)行2016年上網(wǎng)標桿電價。自此之后，每年底發(fā)改委下發(fā)下一年的光伏電價政策，并給予半年的緩沖期。2015年至2018年間，為在補貼退坡前投運，光伏開發(fā)商會在每年6月30日前搶裝，直到2018年“531”新政下發(fā)，光伏“630”節(jié)點成為歷史。
2018年6月1日，國家發(fā)改委、財政部、國家能源局聯(lián)合發(fā)文《關于2018年光伏發(fā)電有關事項的通知》(落款為5月31日，因此稱作“531新政”)，通知廢止了2017年底印發(fā)的補貼標準，大幅下調度電補貼，并且限定了10GW的分布式電站規(guī)模指標。“531新政”下發(fā)以后，光伏行業(yè)反響劇烈，國家積極聽取各方反饋，并結合當時國際國內宏觀形勢，于2018年底多次穩(wěn)定行業(yè)預期，并繼續(xù)給予戶用光伏支持。
“531新政”明顯抑制了光伏行業(yè)投資熱情。2018年上半年光伏新增裝機2431萬千瓦，而下半年僅新增1995萬千瓦，同比減少30%，環(huán)比減少18%。2019年光伏“冷氣”延續(xù)，上、下半年分別新增1140、1871萬千瓦，同比分別減少53%、6%;2020年上半年又受到疫情影響，光伏新增并網(wǎng)規(guī)模1152萬千瓦。
“531新政”發(fā)布以后，光伏公司股價出現(xiàn)明顯調整，光伏指數(shù)下跌近40%。至10月國家發(fā)展改革委聯(lián)合財政部、國家能源局三部分發(fā)文對“531新政”中的戶用光伏支持政策等做了補充說明后，市場逐步止跌回升。
3)2020年上行：光伏電站平價前的“搶裝潮”
2019年5月《國家能源局關于2019年風電、光伏發(fā)電項目建設有關事項的通知》指出，將推進光伏發(fā)電平價上網(wǎng)作為今后制定光伏電價政策的發(fā)展方向。此后關于2021年集中式光伏電站將全面平價上網(wǎng)的消息頻出，2020年底前光伏電站大規(guī)模“搶裝潮”再現(xiàn)，2020年下半年，光伏新增裝機規(guī)模3668萬千瓦，同比增長96%，其中光伏電站新增2560萬千瓦，同比高增131%，分布式光伏新增規(guī)模也大幅增長45%。
2021年6月，集中式光伏平價上網(wǎng)的政策發(fā)布，《國家發(fā)展改革委關于2021年新能源上網(wǎng)電價政策有關事項的通知》明確2021年起，對新備案集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項目和新核準陸上風電項目(以下簡稱“新建項目”)，中央財政不再補貼，實行平價上網(wǎng)。
大規(guī)模“搶裝潮”疊加雙碳目標及2030年風光12億千瓦規(guī)劃目標的提出，光伏開啟一輪大幅上漲行情。2020年公布年度補貼預算額度后，指數(shù)一路上漲至2021年初，最大漲幅達246.8%。
4)2021年上行：戶用光伏補貼退出前的“搶裝潮”
2021年是戶用光伏補貼退出前的最后一年，2021年4月的《國家發(fā)展改革委關于2021年新能源上網(wǎng)電價政策有關事項的通知(征求意見稿)》指出2022年起新建戶用分布式光伏項目中央財政不再補貼。戶用光伏迎來大規(guī)模“搶裝潮”。2021年全年光伏新增裝機規(guī)模5488萬千瓦，其中分布式光伏2928萬千瓦，首次超過光伏電站新增規(guī)模，同比高增84.6%。
光伏指數(shù)自2021年4月低點至2021年11月高點，最大漲幅達95.8%。
5)2022年Q2上行：大型光伏基地+整縣分布式+海外戶用三重需求刺激
2022年光伏裝機再次迎來爆發(fā)，全年光伏新增裝機容量8740萬千瓦，同比高增59.3%，集中式、分布式光伏分別新增3629、5111萬千瓦，同比增長41.8%、74.6%。其驅動因素有三：一是沙漠、戈壁和荒漠地區(qū)建設大型光伏清潔能源基地貢獻集中式光伏需求;二是整縣分布式和農業(yè)光伏政策推動分布式光伏需求高漲，2021年6月，國家能源局下發(fā)《關于報送整縣(市、區(qū))屋頂分布式光伏開發(fā)試點方案的通知》，同年9月全國600+國家整縣屋頂分布式光伏開發(fā)試點縣名單公布。年底，國家能源局下發(fā)《加快農村能源轉型發(fā)展助力鄉(xiāng)村振興的實施意見》;三是地緣政治沖突導致的能源緊缺背景下，海外戶用光伏需求大漲。
2022年光伏“大熱”，全年多家巨頭企業(yè)成功上市，股價漲幅明顯。2022年5月開始，光伏指數(shù)見底反彈，開啟一波上漲行情，至2022年8月中最大漲幅70.9%。
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三、儲能快速發(fā)展：投資熱+政策優(yōu)+成本降
2021年以來全球儲能行業(yè)快速發(fā)展，尤其是中國儲能裝機規(guī)模飛速增長，單年新增規(guī)模均超過上年累計總裝機規(guī)模，截至2022年底中國新型儲能裝機規(guī)模13.08GW，占全球新型儲能裝機的28.6%，較2020年底中國累計裝機提高298.8%。
從儲能公司投融資角度來看，近兩年儲能一級和二級市場投融資熱度高漲。不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2023年一季度，300余家儲能企業(yè)獲得融資，涉及投融資事件900余件、已披露融資金額近2000億元。其中，2021年儲能披露融資金額近600億元，2022年儲能行業(yè)全年融資189次。二級市場方面，近三年儲能相關公司IPO多達97家，占儲能指數(shù)(885921.TI)比重達24.8%，此外也有部分上市公司于近些年實現(xiàn)儲能業(yè)務的突破和轉型。
我國儲能行業(yè)飛速發(fā)展有行業(yè)管理政策、價格政策和經(jīng)濟性三重驅動因素，具體為：各地儲能規(guī)劃投資熱度高漲，同時強制配儲政策支撐儲能需求;地補政策和電價政策改善收益端;持續(xù)的技術研發(fā)投入和規(guī)模效應作用下，儲能成本快速下降，且大儲和工商業(yè)儲能的盈利模式也日益清晰。
(一)儲能行業(yè)管理政策：投資熱度高漲，安全問題不容忽視
裝機規(guī)劃目標躍升，新型儲能進入發(fā)展“快車道”。進入“十四五”以來，國家及地方密集發(fā)布儲能政策。2021年7月，國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布的《關于加快推動新型儲能發(fā)展的指導意見》指出，到2025年實現(xiàn)新型儲能裝機3000萬千瓦以上。2022年以來，廣東、青海、甘肅等26省市提出“十四五”新型儲能裝機目標，合計規(guī)劃裝機6585萬千瓦，遠超3000萬千瓦的裝機目標，新型儲能已進入快速增長的發(fā)展階段。
強制配儲政策客觀上拉動儲能裝機需求。2021年2月，國家發(fā)改委、能源局出臺《關于推進電力源網(wǎng)荷儲一體化和多能互補發(fā)展的指導意見》，明確增量風光儲一體化要優(yōu)化配套儲能規(guī)模，充分發(fā)揮儲能調峰、調頻作用。5月出臺的《關于2021年風電、光伏發(fā)電開發(fā)建設有關事項的通知》也指出保障性并網(wǎng)以外的項目，需通過自建、合建共享或購買服務等市場化方式落實并網(wǎng)條件后并網(wǎng)。自此，多地相繼發(fā)布電源側風光強制配儲政策，多要求10%/2h的配置比例和時長，并且政策要求逐漸向15-30%和4-5h的高比例、長時儲能發(fā)展。事實上，多地風光項目招標競爭過程中，實際配儲情況高于政策要求。
獨立主體身份賦予大型儲能更廣闊的商業(yè)模式和盈利空間。2022年5月，國家發(fā)改委、能源局出臺《關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知》，明確了新型儲能可以獨立主體身份參與電力市場交易，有利于儲能創(chuàng)新商業(yè)模式，擴大盈利空間，有助于新型儲能行業(yè)良性發(fā)展。以獨立儲能的代表性商業(yè)模式共享儲能為例，獨立儲能電站一方面能夠為新能源電站提供容量租賃服務，降低其強制配儲成本，另一方面可以直接參與電力現(xiàn)貨交易或提供輔助服務，獲取直接收益。盡管大型儲能(主要為電源側強制配儲)仍是風光投資的成本項，但共享獨立儲能模式的出現(xiàn)新能源開發(fā)商強制配儲的成本明顯降低，同時大大提高電源側強制配儲的實際利用效率，因此共享儲能成為當前主流模式和政策推動方向。
儲能安全重要性凸顯，國標儲能安全規(guī)范即將落地。近年來，全球儲能安全事故頻發(fā)，且多為電池熱失控引發(fā)的火災事故，2021年4月，北京大紅門儲能電站起火爆炸，導致1名值班人員遇難、2名消防員犧牲，直接財產損失1660萬元。儲能質量和安全管理重要性不斷提升，2022年4月國家能源局印發(fā)《關于加強電化學儲能電站安全管理的通知》，2023年6月國家標準《電力儲能系統(tǒng) 并網(wǎng)儲能系統(tǒng)安全通用規(guī)范》征求意見，文件規(guī)定了電力儲能系統(tǒng)接入電網(wǎng)的安全風險識別、安全風險評估和降低風險措施等通用安全技術要求。儲能安全規(guī)范在行業(yè)發(fā)展初期更早地介入有助于促進行業(yè)有序良性競爭，減少階段性嚴監(jiān)管對行業(yè)發(fā)展的非市場化影響。
(二)儲能行業(yè)價格政策：地補政策和電價政策改善收益端
現(xiàn)階段儲能行業(yè)正處于發(fā)展初期，未來一片藍海，價格政策中補貼力度較大，地方對于項目投資、產業(yè)發(fā)展的競爭熱度居高不下;價格政策中的電價政策不斷調整以適應行業(yè)發(fā)展需要。地補政策和電價政策兩相作用之下，儲能投資收益端不斷改善。
儲能行業(yè)補貼政策以地方補貼為主，包括度電補貼和投資補貼兩種。各地為吸引儲能投資、加快當?shù)貎δ苄袠I(yè)發(fā)展，其補貼力度較高，政策出臺層級細分至縣區(qū)級，充分體現(xiàn)儲能行業(yè)發(fā)展高景氣。
1)近期政策中度電補貼以放電量0.3元/kWh為主，少部分地區(qū)補貼力度較高，如浙江溫州龍港市、天津濱海高新區(qū)儲能項目度電補貼分別達到0.8元、0.5元/kWh;
2)投資補貼有總投資按比例補貼、容量一次性補貼和容量分期補貼等方式。
補貼政策能在短期內為儲能電站投資帶來一定收益，推動儲能行業(yè)早期快速發(fā)展，但長期來看市場化體制機制才是保障儲能發(fā)展的關鍵，而電價政策正是盈利機制的主要影響因素。近年來我國儲能發(fā)展相關的電價政策在不斷完善中。
對于大儲而言，過去電源側配套建設儲能的方式主要為平抑風光出力波動、提高新能源利用率，因此其投資僅能依靠新能源發(fā)電回收，基本可以看作成本項。而在《關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知》、新版《并網(wǎng)主體并網(wǎng)運行管理規(guī)定》和《電力系統(tǒng)輔助服務管理辦法》等文件發(fā)布以后，儲能參與市場的主體地位得到認可，催生了共享獨立儲能模式，其可通過共享租賃、現(xiàn)貨套利、輔助服務、容量電價獲取收益(詳見下節(jié))。
對于用戶側儲能而言，2021年發(fā)改委發(fā)布《關于進一步完善分時電價機制的通知》，要求完善分時電價機制，引導用戶削峰填谷、改善電力供需情況，其后各省市分時電價機制趨于完善，工商業(yè)用電峰谷差持續(xù)拉大，顯著地提升了工商業(yè)建設儲能電站的經(jīng)濟性。截至2023年8月底，除甘肅、寧夏等七省市(自治區(qū))外，其余各省均執(zhí)行尖峰電價。2023年8月上海市執(zhí)行兩部制1.5倍尖峰電價時，峰谷價差達到1.7585元/kWh，廣東珠三角五市單一制峰谷電價差為1.4366元/kWh，多省市最大峰谷電價差超過1元/kWh。
(三)儲能經(jīng)濟性提升：成本下降+盈利模式趨于明朗
當下儲能發(fā)展主要制約在于經(jīng)濟性不佳，但在技術更迭和機制完善的背景之下，儲能成本快速下降，盈利模式日益清晰，其投資經(jīng)濟性在邊際改善。
在持續(xù)技術研發(fā)投入和規(guī)模效應下，儲能成本快速下降。以鋰電池儲能為例，得益于新能源汽車和儲能行業(yè)共同發(fā)展，鋰電池儲能成本以年均15%的速度下降，2013年鋰電儲能建設成本約為4.5-6.0元/Wh，2017年成本降至1.6-2.0元/Wh，近兩年受上游鋰價上漲影響，鋰電儲能成本降幅放緩，2023年上半年鋰電儲能成本約為1.24-1.61元/Wh。
成本下降的同時，大儲和工商業(yè)儲能的盈利模式也日益清晰，大儲可通過共享租賃、現(xiàn)貨市場套利、提供輔助服務和獲取容量電價盈利，工商業(yè)儲能通過峰谷價差套利以及節(jié)約用能成本盈利。
大儲方面，獨立儲能可以獲取四類收益：
1)共享租賃收入，即部分容量租賃以滿足風光項目配儲需求，獲得容量租賃收入。對于新能源業(yè)主而言，其可以大幅降低一次性資本開支，因此也有極大意愿與獨立儲能電站合作。
2)現(xiàn)貨市場套利，主要通過充放電價差獲利。2022年6月國家發(fā)改委、能源局《關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知》明確指出獨立儲能電站向電網(wǎng)送電的，其相應充電電量不承擔輸配電價和政府性基金及附加，政策進一步拉大充放電價差，利于儲能提高經(jīng)濟性。國內初步建立的區(qū)域現(xiàn)貨市場中，山東允許獨立儲能采取報量不報價的方式參與現(xiàn)貨市場，山西允許獨立儲能按月自選報量報價或報量不報價的方式參與現(xiàn)貨市場。
3)輔助服務補償，目前儲能可參與的輔助服務產品主要有調峰和調頻，分別依據(jù)調峰電量和調頻里程補償，具體補償標準因地各異。
4)容量電價，山東啟動現(xiàn)貨市場試運行后，參照火電標準給予電化學儲能容量電價;湖南發(fā)布了全國首個儲能容量交易試點方案，推動獨立儲能進入容量租賃市場交易;河南、廣西等省區(qū)基于政府指導價，通過雙邊協(xié)商開展容量交易。事實上現(xiàn)貨市場和輔助服務收益體現(xiàn)的是儲能調用的變動成本，而儲能的投資成本需要通過容量價值回收，共享租賃收入一定程度上體現(xiàn)了這點。進一步地，儲能對于電力系統(tǒng)的價值需要建立更為完備的容量補償機制或容量市場。
工商業(yè)儲能方面，伴隨各省市區(qū)分時電價機制逐步完善，工商業(yè)儲能通過峰谷價差套利的空間逐步擴大，同時工商業(yè)光儲系統(tǒng)“自發(fā)自用，余電上網(wǎng)”等運營模式持續(xù)高毛利，疊加谷電峰用的用能成本降低，投資小型儲能電站(或分布式光伏+儲能聯(lián)合投資)的經(jīng)濟性凸顯。
四、儲能板塊投資建議
通過裝機增長率看儲能行業(yè)所處發(fā)展位置，當前儲能裝機兩年復合增長率在100%上下，相當于風電、光伏行業(yè)發(fā)展早期。
得益于風電、光伏的持續(xù)增長，強制配儲政策下儲能裝機也將保持增長，疊加用戶側工商業(yè)儲能的興起，儲能裝機需求持續(xù)高漲。但另一方面，受上游碳酸鋰原材料價格波動影響，儲能中標價格持續(xù)下行，2023年9月儲能EPC中標均價1.407元/Wh，同比下降25%，環(huán)比下降8%，儲能系統(tǒng)中標均價0.993元/Wh，2小時磷酸鐵鋰儲能系統(tǒng)最低中標價格跌破0.9元/Wh，持續(xù)的“價格戰(zhàn)”反應了產能過剩情況嚴重，儲能企業(yè)盈利企穩(wěn)向好不確定性較大。
關于儲能板塊的投資建議，我們判斷：1)儲能行業(yè)當前正處于向規(guī)?；?、多元化、規(guī)范化發(fā)展轉變的階段;2)長期投資方向建議選擇技術方面的長時儲能和場景方面的工商業(yè)儲能;3)并且持續(xù)關注監(jiān)管、補貼、制度、技術等對儲能行業(yè)發(fā)展影響權重較高的關鍵變量。
(一)儲能行業(yè)發(fā)展的基本判斷：規(guī)?；⒍嘣?、規(guī)范化
結合風光新能源發(fā)展的復盤和儲能發(fā)展的驅動因素分析，我們認為儲能行業(yè)當前正處于向規(guī)模化、多元化、規(guī)范化發(fā)展轉變的階段，具體呈現(xiàn)以下特點：
1)以投資驅動為主，但消費需求比例在不斷提高。強制配儲政策背景下，大儲是我國儲能新增裝機的主體，但隨著政策端加大補貼支持、峰谷價差拉大增厚投資收益，工商業(yè)主動投資儲能的意愿在提高，GGII數(shù)據(jù)顯示2023年國內工商業(yè)儲能新增裝機規(guī)模為8GWh，同比高增300%，按照CNESA統(tǒng)計2023年上半年我國儲能新增規(guī)模8.0GW/16.7GWh的數(shù)據(jù)計算，工商業(yè)儲能新增規(guī)模占比約48%;
2)鋰電池儲能占據(jù)優(yōu)勢，但多元化技術應用正加速落地。當下鋰電池儲能技術成熟度和經(jīng)濟性都更占優(yōu)勢，截至2022年底，我國已投運的新型儲能項目中鋰離子電池占比高達94.5%，壓縮空氣儲能占比約2.0%，液流電池占比約1.6%。但電力系統(tǒng)調節(jié)需求的多樣性決定了鋰電池儲能未必均是最佳選擇，例如液流電池儲能技術更適宜作為長時儲能，飛輪儲能聯(lián)合火電調頻既能增強火電機組調頻能力又能較快收回投入。事實上，壓縮空氣儲能、液流電池儲能等示范試點項目正快速推進中。
3)行業(yè)全方位蓬勃發(fā)展，但產能過剩、安全隱患等風險需要警惕。2021年以來儲能行業(yè)蓬勃發(fā)展，儲能擴產積極，但供需失衡、產能過剩的風險在逐步顯現(xiàn)。EVTank數(shù)據(jù)顯示截至2023年中，中國鋰電動力(儲能)電池行業(yè)實際產能約1878GWh，以其計算的實際需求量來看，行業(yè)名義產能利用率僅為46%，且將持續(xù)下滑。以某龍頭的微觀數(shù)據(jù)為例，其產能利用率已由2022年的83.4%降至2023年上半年的60.5%。
供需失衡使得行業(yè)競爭激烈是行業(yè)發(fā)展的周期規(guī)律，這一點無可厚非，但其中暴露出的利用率低下、劣幣驅逐良幣等風險將會受到行業(yè)的嚴監(jiān)管，9月劉吉臻院士在儲能產學研融合發(fā)展論壇上指出其在考察中發(fā)現(xiàn)調峰電站利用率極低，甚至難以給出運行數(shù)據(jù)。此外，自2021年4月16日北京大紅門儲能電站起火爆炸以來，儲能電站安全隱患一直備受關注，過去系統(tǒng)集成設計、能量管理系統(tǒng)、電池管理系統(tǒng)等相關安全和標準體系缺位，未來儲能安全規(guī)范會進一步完善。
(二)儲能長期投資方向：長時儲能、工商業(yè)儲能
基于對儲能行業(yè)發(fā)展的基本判斷和思考，我們提出儲能板塊兩大長期投資方向：
1)技術需求上，長時儲能：隨著電力系統(tǒng)中新能源發(fā)電滲透率進一步提高，以及火電向托底保障性電源轉變，長時儲能所提供的充裕度保障能力在電力系統(tǒng)安全中逐漸重要和稀缺。眼下市場關注和討論的技術多集中于鋰電池儲能，但受限于充放電特性的限制，鋰電池儲能提供長時儲能的能力不及壓縮空氣儲能、液流電池儲能等技術。鑒于我們對長時儲能需求的確定性判斷，我們建議關注液流電池儲能、壓縮空氣儲能的行業(yè)龍頭公司。
2)應用場景上，工商業(yè)儲能：由于工商業(yè)飛速發(fā)展、城鎮(zhèn)化率快速提高和居民生活水平提高，我國電力負荷持續(xù)增長并且用電特性惡化，疊加近些年厄爾尼諾等極端天氣帶來的缺水缺電，電力安全供應壓力極大，而需求側管理是緩解電力供需緊張的有效措施，用戶側需求響應已成為我國電力系統(tǒng)發(fā)展的確定性方向，而其中工商業(yè)儲能作為參與需求響應的重要部分，將隨著政策端給予更大支持、收益端參與市場而更具經(jīng)濟性、競爭力和發(fā)展動力。建議關注可提供工商業(yè)儲能解決方案的龍頭公司和鋰電儲能產業(yè)鏈占優(yōu)環(huán)節(jié)公司。
(三)關注關鍵變量：監(jiān)管、補貼、制度、技術
1)監(jiān)管政策：關注重要安全事件，超預期的行業(yè)監(jiān)管政策、行業(yè)管理規(guī)范及標準發(fā)布等。行業(yè)倍增式發(fā)展背景下，資本和企業(yè)跨界參與現(xiàn)象突出，易出現(xiàn)無序競爭、過度投資，同時疊加強制配儲政策影響，電源側儲能或出現(xiàn)利用率低下、劣質項目低價中標的情況。面對上述發(fā)展風險，行業(yè)主管部門加強投資效率管控、質量把控和安全管理是影響行業(yè)發(fā)展的重要變量。
2)制度改革：關注電力現(xiàn)貨市場、輔助服務市場、需求響應制度等的建立和完善。適宜的市場規(guī)則是儲能行業(yè)長期向好發(fā)展的基礎保障，目前來看電力市場制度改革會對儲能產生利好的有：建立健全區(qū)域電力現(xiàn)貨市場，允許儲能深度參與電力現(xiàn)貨交易，優(yōu)化利好儲能的輔助服務產品及收益，建立容量市場，完善需求響應制度等。
3)技術突破：關注鈉離子電池、液流電池、壓縮空氣儲能等技術突破及商業(yè)化應用。短時儲能方面，盡管鈉離子電池能量密度低、循環(huán)壽命相對較短，但相較鋰離子電池其具有成本低、安全性高、快充倍率高、高低溫性能優(yōu)異等優(yōu)勢，因此適宜作為大規(guī)模儲能應用技術，下一步可關注鈉離子電池在儲能領域的試點項目運行情況和商業(yè)化發(fā)展節(jié)奏。長時儲能方面，液流電池和壓縮空氣儲能等技術正處于快速降本發(fā)展中，下一步可關注其商業(yè)化、規(guī)?；茝V應用。
4)補貼政策：關注大范圍地方儲能補貼退坡情況出現(xiàn)。當下各地補貼政策或為吸引儲能投資、加快當?shù)貎δ苄袠I(yè)發(fā)展，但由于動力電池發(fā)展較為成熟，且電力市場改革進程穩(wěn)步推進，我們預計儲能經(jīng)濟性提升路徑較風電、光伏更為順暢，未來關注地方儲能補貼退坡節(jié)奏，但同時考慮到儲能無國家補貼政策，未來各省市補貼退坡節(jié)奏不一，未必會出現(xiàn)明顯“搶裝潮”。
五、風險提示
行業(yè)及技術發(fā)展不及預期、政策力度不及預期、海外出口限制。
本文源自：券商研報精選
作者：粵開策略研究
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